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2000例并购还原创业板内生与外延真相【天风策略】

更新时间:2019-05-26

  2000例并购还原创业板内生与外延真相

  天风策略:刘晨明/李如娟/许向真

  联系人:韩旭东/吴黎艳

  具体报告内容和数据交流请联系:许向真

  摘要

  核心观点:

  随着年初成长股的反弹和创业板年报一季报的出炉,市场高度关注创业板业绩能否真正触底反弹。这就绕不开外延并购的遗留问题对创业板业绩趋势的影响。

  天风策略自2015年以来率先建立外延并购数据库。目前,我们已经搜集了10年以来近2000例外延并购和近800例业绩承诺,对创业板业绩进行内生和外延的拆分,并推测外延并购后续的影响。

  本篇报告,我们再次就外延并购解释以下问题:

  (1)为什么要做创业板外延并购的研究?

  (2)创业板内生外延的贡献分别有多少?

  (3)业绩承诺如何影响创业板业绩?

  (4)外延并购后续影响如何?

  (5)如何看创业板2019年的盈利趋势和投资机会?

  1、为什么要做创业板外延并购的研究?

  如果把业绩趋势和风格趋势呈现在同一时间轴上,我们会发现,2013年至2016年,市场风格的曲线明显领先于相对业绩的曲线;而从2017年起,两者趋向于同步,甚至业绩在更多时候显现出对于市场风格的指导意义。

  另一个时间轴上,10年起,国务院及部委多次发布支持并购重组的政策,其中重点行业既包括传统行业,也包括电子信息等成长行业,企业并购重组由此快速爆发;直到16年9月,为配合金融去杠杆工作,证监会下发“史上最严”资产重组新规,抑制炒壳情绪和杠杆收购,并购重组开始收紧。虽然17年开始,陆续有官方发声强调并购重组的意义,但一直到18年10月,才有实质性的利好出现(证监会修改并购重组中募集资金用途)。

  将两个时间轴进行比对可以看到,业绩与风格领先关系发生变化的节点,与外延并购政策导向发生变化的节点,几乎是一致的。国内企业并购自13年开始爆发,并且涉及大量业绩承诺,提高了市场对于企业尤其是创业板公司的业绩预期,加上相对宽松的货币环境,因而风格领先于基本面首先启动。16-17年,由于并购政策的收紧,新增并购带来的外延增厚预期被打薄;17年年报商誉大量爆雷,外延并购的负面作用强化且市场对此预期并不充分,因此风格的表现会在报表出来之后才逐步反映。也因此,以17年为分水岭,业绩对于市场的风格有更重要的引导作用。

  由于创业板公司相对而言体量更小,且在并购井喷期进行了大量的外延并购来提升估值。因此过去几年,无论是外延并购带来的正向效应(业绩增厚)还是负面效应(商誉爆雷),对于创业板的影响都要远大于主板企业。后面我们会具体说到,但从业绩承诺而言,目前还有大量案例处于对赌期内,外延并购的后遗症仍然不能忽视。这也将决定创业板的相对业绩趋势能不能真正走出来。

  2、创业板内生外延贡献拆分

  2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”,其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购,以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。

  2016年年报披露后,我们开始对创业板指(100支股票样本)的盈利增速进行拆解:分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速。

  18年年报出炉之后,我们也第一时间对数据进行了更新。截止目前,我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项,剔除数据不完整的案例之后,剩余1820例(数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况)。统计出外延贡献之后,进而用归母净利润减去外延贡献,以倒推出内生贡献,从而得到下表。另对数据做几点说明:

  1)利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准;同比数据为统一口径,以截止上一年末上市的创业板公司为准。

  2)统计上剔除温氏股份、乐视网(300104)、坚瑞沃能、光线传媒(300251)、宁德时代。

  3)创业板指统一以最新成分股为准(5月20日)。

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